学术月刊

现代经济和传统经济的区别在于资本的获取与生成的途径，传统经济中的资本来自融资主体对过去剩余的积累，而现代经济中的资本则来自将某种资产所能创造的未来现金流性剩余提前贴现。如果用R₀标记现代经济中资本的现值，用R_i表示某种资产所能创造的现金流性剩余，用k代表贴现率（俗称“杠杆”）^③，i代表贴现期数，则有：

　　　　　　　　　　　　　　　　R₀=kR_i（i=1，2，3……）^④

根据这个资本公式^⑤，提出本文的一个基本假设：任何资本都有两个独立的贴现率，分别为真实贴现率k和临界贴现率K。前者是指资本现值与其创造的真实现金流性剩余的比值；^⑥后者则是指最大化的资产估值与其创造的真实现金流性剩余的比值，也即资产估值最大化时的边际贴现率，超过这一贴现率，资产的价值就会由于资本市场崩盘而消失。如果将临界贴现率K与真实贴现率k之间的差值∆k定义为信用剩余，即∆k=K−k，则风险就可以写为r=K/∆k。显然，临界贴现率越大，风险越大；信用剩余越小，风险越大；而一旦∆k<0，资产的价值就会被重估。纵观美国股票市场的波动，自1928年以来，美国股市共出现过13次崩盘，而每次崩盘时，美股大都处于高市盈率（贴现率逼近临界贴现率）状态^⑦，其间美股的市盈率都在80%分位数以上^⑧，有9次甚至高于90%分位数（如图1所示）。这显示出高市盈率与泡沫崩塌之间存在高度的相关性，按照前文对信用剩余的定义，此时意味着信用剩余较小。

图  1  美国标普500指数市盈率历史分位数与牛市崩盘关系

根据前文对临界贴现率的分析，就资产自身而言，其估值与风险成正比，这意味着对其的估值最高时，也就是风险最大时。提高资产估值的途径有三种：（1）增加现金流性剩余R_i，这主要取决于生产效率的提高；（2）提高真实贴现率k，这取决于资本市场的信用，就相同的现金流性剩余，资本市场的信用越好，给予其的估值就会越高；（3）提高临界贴现率K，这取决于市场预期，随着预期的变化，临界贴现率会上下浮动。由于预期的不确定，使得临界贴现率K只有在信用崩溃时（∆k<0）才会被真正找到，这就意味着真实贴现率k可以被放大到何种程度，是不可知的。唯一可以确定的就是，信用不是无限的，临界贴现率K一定存在。

对融资主体来说，为降低资金成本，最优的真实贴现率k应该是尽可能地趋近于临界贴现率K。但这并不意味着真实的贴现率越高越好，因为根据风险—收益对称原则，如果从风险一侧考虑，这个结论则正好相反，当真实贴现率k趋近于临界贴现率K时，信用剩余∆k趋近于零，这意味着风险r趋于无限大。如果以风险最小为标准，则最优的真实贴现率就是k为0。这就意味着，不存在能同时满足获取最大资本数量和承担最低融资风险的“最优贴现率”，任何贴现率都面临收益和风险之间的权衡（trade off）。当成本被作为主要考量因素时，资本之间的竞争取决于资产的临界贴现率，由于k=K−∆k，这意味着拥有更高K值的资本可以在不牺牲信用剩余∆k的前提下，获得更高的真实贴现率k。

理解了贴现率问题的本质，接下来就可以讨论“泡沫”和“杠杆”这两个十分重要、却又由于概念含糊而倍受争议的话题。如果我们把“泡沫”和“杠杆”等同于真实贴现率，就可以知道，在现代经济下，这两个概念是资本的同义语。这两个值增加本身仅意味着真实贴现率提高，依靠资产估值生成的资本增加，这一现象是中性的。若要评价其好坏，则要进一步看这种增加是通过资本市场整体信用水平提高实现的，还是通过“吃掉”自身的信用剩余，逼近临界贴现率实现的。如果是前者，由于一项资产能获得高贴现率的前提是其所处资本市场的信用水平较高，没有足够的信用，是生成不了“泡沫”和“杠杆”的，因此，此时这两个值的增加恰意味着整体经济效率的改进；如果是后者，由于些微的预期波动带来的临界贴现率下降，都会导致资产价格的恐慌性崩溃，此时“泡沫”和“杠杆”增加才意味着风险增加。

资本市场管理有两个目标，第一是降低融资成本，这通常意味着更低的利息（债市）、更高的市盈率（股市）、更高的资产价格（房地产市场）；第二是降低市场风险，这通常意味着更高的利息（债市）、更低的市盈率（股市）、更低的资产价格（房地产市场）。如何管理这两个相反的目标？一个主要的手段就是在不同的资本市场之间重新配置信用分布，这就涉及资本市场的信用结构分层假说。

如果说金融是现代经济的“心脏”，那么货币就是现代经济的“血液”。同历史上用过去的商品充作货币或抵押发行货币不同，信用货币就是以未来收益为“锚”生成的货币。在一个以信用货币为基础的经济体中，货币是由中央银行发行的基础货币（reserved money）和商业银行贷款生成的派生货币（bank note）两层构成。^⑩相应地，资本市场的融资主体也被分为主权国家的中央政府和广义的企业（包括地方政府、企业和家庭）两类，这两个层次的资本生成都必须满足融资主体的现金流性剩余大于零这一基本条件。由于上一层次的经济主体（中央政府）可以在更长的时间尺度和更大的空间范围配置资源和平衡收益，其信用和寿命明显超过下一层次的经济主体（地方政府、企业和家庭），因此，前者可以通过改变自身的真实贴现率或现金流性剩余，向后者让渡和回收信用，从而管理和调控下一层次的临界贴现率和信用剩余。

具体来看，首先，贴现率管理。若央行降息，意味着中央政府向其他资本市场主体让渡信用，所有资产的价格（股价、房价）都会上升；反之，若央行加息，就是从资本市场收回信用，所有资产都必须降价以防信用剩余小于零。这就是为什么央行可以通过降低自己的信用剩余来“救市”以及为什么一旦央行过度回收信用，就会捅破资本市场泡沫的原理。在前面提到的美股13轮牛市中，其中12轮崩盘都伴随着流动性收紧。^⑪其次，现金流性剩余管理。企业的信用与现金流性剩余正相关，若中央政府减税，等于是在增加企业的现金流性剩余（信用），降低股市的市盈率，股价就会上升；反之，若中央政府加税，则会导致资本市场价格下跌。^⑫

资本市场存在的这种信用结构分层及信用转移机制，也意味着对股票市场的市盈率或房地产市场的售租比的评价，必须将其与上级资本市场货币的利率置于统一的框架加以考量，才能得出客观的结论。当我们比较不同股票市场的市盈率或不同房地产市场的售租比时，必须同时比较位于该市场上层的央行的利率。如果上层信用剩余减少（∆k变小），比如央行加息；而下层的资产价值仍在提高（逼近临界贴现率K），股票市场和房地产市场价格仍然上涨，有时可能意味着更大风险。

资本市场的信用结构存在分层，还意味着资本市场的信用分为内生和外生两部分，内生的信用主要是由广义的企业现金流性剩余的质量和市场监管所决定；外生的信用则主要来自央行的背书和信用剩余的转移。在央行和次级资本市场的分工中，央行的主要职能是管理信用剩余，次级资本市场主要职能是最大化市场贴现率，降低社会融资成本。在开放经济下，不同的资本市场分别通过调控贴现率和信用剩余相互竞争。

首先，就次级资本市场的贴现率而言，由于具有不同贴现率的未来收益可以生成不同的资本，为了吸引企业上市，竞争的资本市场就必须提供更有竞争力的市盈率。假设资产C_a未来可以创造的现金流性剩余是10$，真实贴现率k_a为10，生成的资本C_a'是100$；资产C_b未来可以创造的现金流性剩余也是10，但真实贴现率k_b可以达到100，则资产C_b通过资本市场可以生成的资本C_b'就是1000$。同任何经济要素一样，真实贴现率也是由竞争决定的。资本市场竞争性交易的结果是，依托高杠杆生成的资本C_b'会通过与资本C_a'的交易套利，最终把资本C_a'都变成本C_b'−市场上的资本的真实贴现率都变成100。其结果都是高贴现率（低现金回报）的“劣”资本，会在市场上驱除低贴现率（高现金回报）的“良”资本，这就是多重贴现率下的“格雷欣效应”− 一个资本市场的信用越好，贴现率越高，泡沫越坚硬，生成资本的成本就越低，也就越有利于创业、创新这些需要大量资本的商业活动。^⑬体现在企业竞争中，就是在高贴现率市场（比如美国股市）上融资的企业由于能获得较高的市盈率，从而会在竞争中压倒在贴现率市场（比如中国股市）融资的企业。正是这一效应迫使资产不断追求更高的贴现率。

其次，在资本竞争的底层，更为激烈的是上一层次的货币之间围绕信用剩余展开的竞争。与资本竞争类似，信用货币下，货币竞争比的不是谁的货币含金量更高，而是谁的“泡沫”更大。比如，货币$是依赖国家A的信用生成，临界贴现率K_$是100；货币€是依赖B国的信用生成，临界贴现率K_€是50。当两个货币市场竞争时，只要A国货币$的真实贴现率k_$上升，多重贴现率下的“格雷欣效应”决定了B国货币€的真实贴现率k_€只能跟进。一旦A国货币$的真实贴现率k_$超过50，当B国货币€想继续跟进时，其信用剩余∆k_€就会小于零。因此，临界贴现率的大小决定了货币市场的贴现率的上限，而预期又决定了临界贴现率的上限。长期以来，全球资本市场预期最好的就是美国的资本市场。强大的军事、先进的科技、习惯法体系、舆论的驾驭、超主权货币……共同塑造了全球对美国资本市场的预期，如图2所示。这就解释了为什么世界上头部企业基本上都是在美国上市−因为所有的资本市场中，美元资产依托的美国国债有着最好的信用，使得美联储能以最低成本发行信用最好的货币，从而使美元计价的资产获得最高的估值。

图  2  全球各主要股票市场市盈率比较（2011—2019）

第三，考虑两个层次资本市场的联动，由于央行可以通过提高自身的信用（加息），触发下层资本市场信用耗尽，因此，保持上一层次货币市场一定的信用剩余十分重要。假设B国以货币€计价的资本C_b的信用剩余∆k_b大于A国以货币$计价的资本C_a的信用剩余∆k_a，B国央行就可以通过加息，将利息提高到让资本C_a的信用剩余∆k_a小于零，保持资本C_b的信用剩余∆k_b大于零，从而让资本C_a的现金流被清算。现实中，由于中国国债（10年期）的收益率高于美国，如图3所示，这意味着就上一层级的资本市场而言，依靠国债生成的信用，美国的贴现率大于中国，其信用剩余较小；而就下一层次的资本市场而言，如果中国的房地产市场的信用剩余大于美国股市，美国股市的信用剩余大于中国股市，那么美联储加息的结果，就是从中国股市、美国股市到中国房地产市场依次崩盘，而较晚崩盘的资本市场就可以利用手中的资本，乘机抄底先崩盘资本市场的现金流（真实财富）。

图  3  国债生成的信用：美国贴现率大于中国

1994年汇改，人民币正式与美元挂钩。加入WTO后，中国的工业化进程加速，通过出口结汇形成的外汇占款大规模增加，世界上信用最高的货币−美元，逐渐成为人民币生成的主要信用来源。美元如同大航海时代的白银一样，通过顺差大规模流入中国，促进了中国国内分工的深化和商品经济的繁荣；但与此同时，也令中国丧失了货币主权。^⑯顺差依赖成为中国经济的阿喀琉斯之踵，美联储利率的波动成为人民币信用震荡的主要外源。随着工业化的不断深入，中国城市化进程随之启动，2004年土地招拍挂制度正式确立，房地产市场超越传统的股票和债券市场，成为人民币生成的主要信用来源^⑰，相对于企业出口和政府投资，中国居民的房地产投资对中国经济增长产生越来越大的推动作用。更为重要的是，与股市相比，在“土地金融”制度下，代表真实贴现率k的中国城市房价之坚挺超出所有人预料，图4显示的是美国货币政策调整与中国房地产价格变化，相对于其他新兴国家的资本市场，无论美联储加息还是减息，也无论中国对外贸易顺差还是逆差、股市上涨还是下跌，中国的城市房价都屹立不倒。针对这一现象能够给出的一个合理的解释就是，中国的地方政府拥有其他国家地方政府难以匹敌的信用，具有与其他国家地方政府完全不同的行为模式，它们就像一个个巨大的“公司”，为城市建设的投融资源源不断地创造信用。^⑲

图  4  美国货币政策调整与中国城市房地产价格变化

在某种意义上，美国今天遥遥领先的高科技和创新与创业能力，都是建立在其拥有的比其他国家贴现率（信用）都高的货币基础之上的。结合信用货币的生成机制，可以发现，虽然中国的城市房价由于是地方政府核心商业模式−“土地金融”的函数，抬高了居民的居住成本；^㉑但另一方面，正是凭借这一制度，中国才历史性地实现了货币自主，流通货币源源不断地生成，从1977—2020年中美两国的M2的对比来看，2009年中国的M2开始超过美国，且差距不断拉大，如图5所示。从基于货币数量的增长理论的角度^㉒，货币的增长推动了中国经济的分工深化与规模扩张。^㉓不仅于此，2008年之后，中国的房地产“泡沫”表现得比美国的股市“泡沫”更坚硬（呈现更高的临界贴现率K），以至于在美联储加息导致众多发展中国家资本市场爆发危机时，人民币不仅依然可以保持正的信用剩余，中央政府甚至还可以依托房地产市场发起逆周期的“四万亿”投资计划。^㉔正是由于拥有了高临界贴现率的人民币，中国自工业革命以来第一次有机会在科技和创业领域向美国发起挑战。^㉕

图  5  1977—2020年中国与美国M2增长及对比

所有货币政策的核心，就是管理贴现率，将信用剩余在不同层次的市场主体之间做合理分配，避免任何一个层级的资产价格因信用剩余不足而崩溃。央行信用和次级资本市场信用之间存在的这种传递关系，直到最近才被央行所理解。就在不久前央行处理次级资本市场泡沫的标准做法，还是逆向收紧信用，通过压缩次级资本市场的信用剩余来刺破泡沫。这一被俗称为“去杠杆”的金融政策操作，很像医学上盛行一时的“放血疗法”，疗效有限，伤害却很大。

与经济波动相伴随，美国经济经历了多次“去杠杆”，其中的两次典型操作，政策取向完全相反，效果也自是迥异，两相对比之下，高下立现，对中国当前的政策制定具有很好的借鉴意义。

1. 第一次典型“去杠杆”。与今天的中国类似，推动美国早期经济增长的动力也主要来自土地。美国政府靠卖地获得大把收入，1832年仅美国的联邦政府土地总署（General Land Office）年收入就已经多达250万美元，到1836年更是暴增到2500万元美元（同年美国联邦政府的总收入也不过5080万美元）。杰克逊对当时的情景描述，就像说的是今天的中国−“土地拥有证只是到银行去贷款的信用凭证，银行把它们的银行券贷给投机者，投机者再去购买土地。很快，银行券又回到了银行，接着又被贷出去，银行券在这个过程仅仅是充当将宝贵的土地转移到投机者手里的工具。实际上，每一次投机都酝酿着更大的投机。”^㉗与土地市场的火热发展相对应，美国的银行业在此期间获得了飞速发展^㉘，而其中很多银行券都是以房地产作为担保，大量的流动性造就了美国经济的空前繁荣。

1829年，对债务、投机以及纸币深恶痛绝的杰克逊当选美国总统。他的金融政策非常简单，尽快还清国债，关闭美国第二银行。到了1834年，杰克逊“在美国历史上是第一次−实际上也是任何现代大国历史上唯一的一次−完全清偿国债”。完成了宏观层面的“去杠杆”后，1836年杰克逊将“去杠杆”推向了房地产市场。7月11日，杰克逊签署行政命令（specie circular）要求8月15日以后购买土地都必须以金币或银币支付。从信用货币倒退回金属货币意味着流动性的急剧收缩，银行券的持有者开始要求用银行券兑换金银铸币，银行不得不尽快收回贷款。由于当时的美国政府有大量的财政盈余，没有负债，因此由此释放出的金银没有进入流通而是被放在国库或“被宠幸的银行”，货币的临界贴现率K由于流动性减少急剧降低。持有金属货币较少却发行了大量银行券的银行纷纷倒闭，股市开始下跌，破产随之蔓延……“美国历史上的大牛市终于被首次大熊市所替代”^㉙，这次激进的“去杠杆”不仅没有像预期的那样带来更大的经济繁荣，反而，终结了原来的繁荣。好在当年还没有与当前类似、经济全球化下的竞争性资本市场，否则美国财富被其他资本市场洗劫是在所难免的。

2. 第二次典型“去杠杆”。美国历史上第一次大萧条，正是因为不理解信用在货币生成中的重要作用，错误地“去杠杆”所致。2008年次贷危机，美国汲取了此前“大萧条”的教训，没有刺破临界贴现率，而是用国家信用为资本市场增信（“扭曲操作”），通过提高临界贴现率K，使信用剩余∆k由负转正，渡过了金融危机的险滩。按照前文的分析，资产的临界贴现率在根本上仍是建立在未来真实现金流性剩余基础上的，通过减少未来现金流性剩余打压下来的不是真实贴现率k（因为其已经实现），而是临界贴现率K（因为还是预期）。正确的 “去杠杆”应该提高临界贴现率^㉚，而不是相反。

今天的中国，尤其是在地方政府层面，也面临着与美国当年类似的高贴现率环境，我们该如何正确地“去杠杆”？ 经济史反复证明，压低临界贴现率“去杠杆”与提高真实贴现率“加杠杆”的最终结果是等价的−都是减少信用剩余，这显然是错误的“去杠杆”；而正确的政策取向应该是中央政府向下让渡信用，以增加地方政府的信用剩余。

在改革开放最初的三十年，中国经济之所以能够取得成功，很大程度上是因为加入了美元体系。布雷顿森林体系解体后，与美元挂钩的人民币通过贸易顺差和强制结汇生成了高能的基础货币，极大地缓解了信用短缺对经济增长的制约。但当中国的经济体量逐渐与美国接近后，其对货币的需求就超出了美元所能提供的信用规模。从1987年深圳土地第一拍开始到2004年全国土地公开出让市场正式形成，中国在无意中（甚至是不情愿地）创造了一个基于土地的资本信用来源。正是因为在流通货币领域，土地信用成倍地放大了基础货币，才彻底解决了困扰中国千年的货币不足问题。^㉛

而与之相伴随的是，地方政府的现金流性剩余的缺口越来越大，财政面临危机，这一现象很大程度是由1994年财政分权后，中央和地方财权与事权不匹配造成的。在推行分税制的早期阶段，由于中国的城市化水平较低，城市的资产存量较少，政府的一般性公共支出（现金流性支出）有限，财政分权改革将主要的现金流性收入（税收）划归中央，留给地方的主要是资本性收入（土地出让金），这一财政划分方案正好满足了城市化建设阶段地方政府的发展需求，这一阶段地方政府的现金流性缺口并不突出。^㉜一旦城市从资本型增长转向运营式增长，地方政府的现金流缺口就会急速扩大，在维持税制不变的情况下，随之而来的就是地方债务大幅增加。

面对这一困境，开征房产税就似乎成了顺理成章的选择。基于前文的分析，开征房产税意味着房地产市场未来的现金流性剩余的减少，相当于打压房地产市场的临界贴现率。^㉝由于征收房产税是将已经形成的资本还原为现金流，属于资本化的逆过程−只要税率足够高，房主的现金流（房租）就会减少，一旦引发大规模抛售，房地产市场崩盘就是大概率事件。^㉞不仅如此，由于中国的流通货币生成与房地产市场高度相关，房地产市场信用消失将引发的更严重后果，就是通货紧缩，^㉟当年的大萧条将再次重演。更进一步，开征房产税就是从居民攫取新的现金流用以弥补地方政府的财政缺口，在经济紧缩周期里，这一改革就算在政治上可行，阻力也一定会非常巨大。基于上述分析，中国经济“去杠杆”的正确做法，首先应当将分税制改革后，中央政府征收的超出事权的现金流，留给地方政府−加大地方政府在税收中的分成比例，让地方政府的财政恢复自主运转。^㊱

不仅如此，由于同其他发达国家相比，中国的中央政府拥有大量国有资产同时外债较低，这意味着在中央财政层面堆积了大量闲置的信用。由于基础货币挂钩贸易顺差，中央政府高估值（低利息）的信用（国债）在资本市场上的规模微不足道。根据王永钦和刘红劭的研究，相对于美国，中国的国债规模一直较小，2020年，中国名义GDP总量占全球GDP的份额达到17%，中国名义GDP与美国GDP之比约为67%，但中国国债规模与美国国债规模的比值只有13.5%。美国固定收益市场中的国债规模占比超过40%，但中国债券市场中国债规模占比不到17%。^㊲而由于国债是以国家税收作为抵押品，是最好的安全资产，在这种情况下，中央政府完全可以通过接管部分地方债务的方法给地方政府增信。美国独立战争后，汉密尔顿通过发行国债接管各州战争债务创造美元信用的高超经验，值得中国认真研究和借鉴。^㊳近期，历史再次重演，面对新冠疫情给经济造成的冲击，在资本市场面临信用剩余耗尽时，美联储不再激进地加息，主动捅破泡沫，而是采用相反的操作，一直保持低利率向下一层次的资本市场让渡信用。

在美国，推动资本生成的信用来源主要在股市，其创造者主要是企业。因此，特朗普给企业减税提高了股票市场的临界贴现率，降低了资本市场的风险；在中国，在企业信用支撑的股票市场、中央政府信用支撑的国债市场和地方政府信用支撑的房地产市场这三个资本市场中，后一资本市场创造的信用远大于前两者。推动资本生成的信用来源主要在房地产市场，其创造者主要是地方政府，因此，只有给地方政府“减税”才能降低资本市场的风险。如果“去杠杆”的目标是防范系统性风险，就应扩大地方政府的信用剩余。显然，把现金流（税收）配置给地方政府，要比配置给企业或中央政府更能实现这一目标。^㊴

按前文所述，信用剩余同时受临界贴现率和真实贴现率两要素影响（∆k=K−k）。因此要想保持信用剩余不下降，不仅要努力提升临界贴现率，还要压住真实贴现率。如果真实贴现率上升的速度快过临界贴现率上升的速度，信用剩余一样会减少。由于“格雷欣效应”的存在，真实贴现率很难通过“无形的手”加以引导。加息、提准等收紧现金流的做法，都会导致临界贴现率下降，误导市场预期。在这种情况下，在经由银行信贷生成货币时，在银行窗口直接指导不动产抵押的最高贴现率，可能是一个更有效率的办法。

鉴于目前人民币依然同美元挂钩，我们就不能脱离美国，孤立地思考中国的“去杠杆”问题，而必须将美国因素考虑在内。中央政府“去杠杆”的政策目标，就是要确保中国上一层次资本市场的信用剩余要大于美国，以确保在美联储回收信用（加息缩表）时，通过向下一层次资本市场让渡信用，能让我们坚持到美国核心资本市场先倒下，在这个意义上，中央政府目前仍保持的足够高的正利率就是在为今后拯救资本市场“囤积弹药”。

由于房地产市场是中国的核心资本市场，因此中国经济的“去杠杆”很大程度上就是房地产市场“去杠杆”。2008年美国次贷危机爆发，中国经济之所以能逆风而行、屹立不倒，就在于相对世界其他国家的资本市场，中国以房地产市场为主的资本市场有更高的信用剩余。中国房地产市场的信用具有如下特点：（1）规模巨大。^㊵由于土地及其之上的建筑这些存量不动产是通过不动产市场的流量交易来定价的，由此带来的信用不仅数量惊人，而且渗透率极高。（2）拥有高临界贴现率。面对2003年后周期性出台的一系列打压房价的政策，甚至在2008年席卷全球的金融危机的冲击下，中国房地产市场的信用不仅屹立不倒，还为随后的“四万亿投资刺激计划”提供了金融支撑。（3）中国的房地产市场几乎不受美元货币政策波动的影响。正是凭借这三点，使得中国脱离美元体系内生创造信用成为可能。如果此时开征房产税，土地资本市场的信用剩余就会消失，中国的资本市场就可能不战自溃，先于美国的资本市场崩盘。

正如前文所述，由于不同的资本市场和货币之间的竞争导致多重贴现率下的“格雷欣效应”，其结果会导致市场主体不断追求高贴现率。而如果不同的资本和货币市场分属实体经济和虚拟经济，这一效应还会导致经济不断虚拟化。比如，假设实业A每年利润10元，股价为100元，其公司股票拥有10倍的市盈率；而物业B年租金也是10元，但房价市值为1000元，该物业的售租比（市盈率）是100倍。两个资产同时被拿到银行抵押，A和B通过贷款所创造的每1元货币所包含的现金流性剩余相差10倍。根据“格雷欣效应”，在资本市场上“劣信用”会驱除“良信用”，高贴现率的资产B会通过收购低贴现率的资产A的方法套利。最终结果，低贴现率的资产A被迫转变为高贴现率的资产B^㊶，整体经济随之“脱实向虚”。

这一现象几乎出现在每一个采用信用货币的国家。在美国，当美国政府减税时，很多企业会将由此获得的现金流性收入用于回购自己公司的股票。在中国也一样，如果缺少相应的配套政策，当中央政府向地方政府转移税收，地方政府也同样会把这部分新增的现金流性收入再次投入到土地市场。这并非美国的企业或中国的地方政府的经营思路有问题，而是货币存在多重贴现率下的“格雷欣效应”所致。^㊷过去十年，在中国房地产信用成为中国流通货币生成的主要信用来源后，中国也开始进入了经济虚拟化的进程。经济虚拟化的根源在货币，单个企业或地方政府根本无法抵御这一市场趋势。

自诞生之日起，“土地金融”在咒骂声中顽强而丑陋地生长，褒贬不一，毁誉参半，在帮助中国迅速崛起为世界级的创新体和高技术玩家的同时，也在不断掏空着实体经济；在帮助更多的人卷入货币分工的同时，也造成了财富分布的巨大落差；在帮助中国重获货币主权的同时，也使国家性质与执政党的理念出现冲突；在帮助货币减轻对美元信用依赖的同时，也使中美在经济上开始分离，在政治上开始对立；高信用带来的高贴现率也导致中国面对和美国类似的问题−整个经济不断脱实向虚^㊸，出现“泡沫”和高“杠杆”等症状。资本市场存在的系统性风险，像达摩克利斯之剑一样，高悬在高速增长的中国经济之上。

贴现率对经济影响的两面性，导致了国家和城市财富管理的两难−虚拟和实体、研发和制造只能二选一。中国房地产在多重贴现率下的“格雷欣效应”驱动下，不断上探临界贴现率。在高房价、高股价的市场环境下，以制造业为代表的实体经济一定会因资本套利而萎缩。但在现实中，却仍有少数国家或地区（比如新加坡和深圳）在相同的货币环境下，实现了虚拟与实体、“高技术与强制造”的巧妙结合。究其两者的共同特点，就是在这些国家或地区，两种极端的住房市场并存。在新加坡是高价的商品房和廉价的组屋；在深圳是高价的商品房和廉价的城中村。这就提醒我们，建立让“市场的归市场，保障的归保障”的“双重”住房市场，可能比仅拥有单一商品（房改后）或单一保障（房改前）的市场更有效率。新加坡和深圳的成功，在于通过制度设计，将“炒”的住房和“住”的住房严格分开，使得市场上两种住房能够同时存在：前者（商品房）的发展形成资本市场，可以在“炒”的市场上流通，给城市的未来收益定价，目的是创造资本（信用）；后者（组屋、城中村）则形成租赁市场，只能在“住”的市场上流通，房租不体现未来收益。

针对住房市场的这个案例告诉我们，货币政策并非只有贴现率这一个工具。一个“好的”货币制度，应该是可以最大限度地兼容虚拟和实体两种经济对货币的需求。如果把资本视作“水库”，实体经济和虚拟经济就像“高程”不同的水池，只要开闸，流动性就一定会先进入“低洼”虚拟经济，只要虚拟经济足够大，实体经济就会一直干涸。而新加坡和深圳针对这一现象的解决办法，就是设计不同的“水渠”，将资本和现金流分别输送给不同“高差”（贴现率）的“水池”−虚拟经济和实体经济。两者的发展经验让我们明白一个事实−只要设计出高效率的现金流输送体系，“高技术”与“强制造”就可以同时并存。

在传统经济学里，“双轨制”一般被视作一种从计划经济向市场经济过渡的权宜之策。贴现率对虚拟和实体财富会产生完全相反的效果，意味着“双轨制”很可能是“鱼和熊掌”可以兼得的唯一的制度路径。不仅在住房上，几乎在要素分配的所有领域，“双轨制”的制度潜力都远没有穷尽。对采用“双轨制”的经济而言，关键是防止不同贴现率的信用之间套利，这也是针对现代货币管理，世界各国货币政策当局面临的最大难题。

为应对突如其来的新冠疫情对经济造成的冲击，美联储开启了无限量的货币供给，货币生成开始同债务脱钩。在布雷顿森林体系解体后的半个世纪，世界很可能会见证一个全新的完全无锚货币的诞生，我们正在进入布雷顿森林体系2.0时代，这就要求我们区分货币供大于求和货币信用剩余耗尽两种不同的货币危机。^㊹尽管没人知道货币超发的“洪水”何时到来，但当财富规模已经大到没有任何其他货币足以避险时，中国只能打造自己的“方舟”−做好独立创造基础货币的准备。

这是最好的时代，也是最坏的时代。当我们在千年尺度上漂流的时候，很难意识到历史的拐点。洪水来袭，避险财富最后会流向能够提供最大临界贴现率的货币。要想在危急中幸存，你要做的就是比对手跑得更快。信用最强大的国家，才能确保财富安全。^㊺在全球化的时代，没有哪个经济能够单独决定自己的财富。在金融发挥重要作用的现代经济，就中美两国的世纪大对决而言，美国的股票市场和中国的房地产市场是最主要的战场，谁能坚持到最后，将决定各自的国运。而只要资本战场的竞争失利，即使赢得其他所有战役，也会失去整个战争。